有机会打开毛利率更高的市场。所以这既是“坏事”也是“好事”，有少数国内品牌在向中高端市场突破，如迈瑞推出的高端监护仪、R系列彩超等。多数国内医疗器械品牌的产品集中于中低端市场，陷入“价格”和“成本”的比拼中。

《红周刊》：也就是说，国内医疗器械市场还远未到天花板了？

郝方然：是的。从供给层面来看，医疗器械的需求与医疗服务水平的高低直接相关。相比药品，国内医疗器械的销售渠道相对单一，对医疗机构和医生的依赖程度高。如彩超、麻醉机等仪器设备，就与医疗机构数量相关；一些手术用耗材或器械，如心脏支架等，就与医生数量及其手术能力等因素相关。从需求层面来看，伴随国内医疗市场的升级，新的临床需求也将逐渐产生。这就要求国产品牌能够通过不断的技术升级，来满足不断涌现的需求。目前来看，国内医疗器械市场仍是一片“蓝海”，无论投资还是创业都存在很好的机会。

《红周刊》：近期，一些常用医疗器械包括心脏血管支架、起搏器等，进入了江苏省55家三级公立医疗机构的联盟采购名单中。在医保控费的大背景下，集中采购是否会扩展到医疗器械产品？如果会，影响又有几何？

黄俊：市场上确实有这样的担心，不过药品和器械有很大区别。药品的标准化程度较高，所谓仿制药“一致性评价”就是确保仿制药在有效性与安全性上基本达到和原研药一致；而器械的需求类型较多，应用场景也各有不同，如骨关节产品需要适配不同身高、体重、年龄作个性化定制，而彩超设备在不同科室的需检测部位、参数及操作方法等都有差异。显然所有医疗器械都以统一的标准来定价是不现实的。

而部分医疗器械产品已经处于市场化竞争，如IVD（体外诊断产品）。这类产品的费用一般由医院承担，而医药也会综合考虑效果、性价比等因素，江苏省医疗机构联盟采购实际上是一个市场化行为。集中采购目的是为了压缩医保支出，未来对于标准化程度较高的耗材类产品，则有可能进入集中采购。

郝方然：存在这样的趋势，一些标准化程度、成熟度较高的产品未来进入集中采购的可能性较大，包括部分设备与耗材。如心脏血管支架，此类产品的技术难度相对较低，国内市场相对也更成熟。据前瞻产业研究院数据，2005年美敦力等国际厂商在国内市场份额超过60%，而到了2017年乐普医疗等国内厂商的市场份额超过70%。这也意味着这类产品已经走过了其最大的红利期，未来也将趋于稳定，这也为集中采购创造了条件。事实上，在历经数次价格谈判后，包括乐普医疗的心脏支架产品的价格也呈不断下降趋势。据相关媒体报道，7月31日在南京推进的心脏支架集采中，乐普医疗等企业中标产品价格降幅达50%以上，最低中标价已降至3000元左右。而整体来看，集中采购对于乐普这样的龙头更有利。

科创板标的质量围绕两个要点综合判断

《红周刊》：医疗器械是科创板“青睐”的高科技板块，什么类型的公司值得关注？

郝方然：我们会关注一些拥有创新产品的公司，且该产品的技术壁垒要高、市场容量要大。

如正在接受科创板IPO辅导的爱博诺德，其主要产品是人工晶体，主要用于白内障手术。白内障在国内是一种非常普遍的疾病，据2018年屈光性白内障手术新进展国际会议公布的数据，我国60岁至89岁人群白内障发病率约为80%，90岁以上人群白内障发病率高达90%以上。由于白内障的致病机理尚不明确，药物治疗也未有突破，手术是目前唯一的治疗手段。白内障手术的难度不大，一般只需10分钟，但部分患者听信了一些眼药水产品的“虚假宣传”，对手术产生畏惧。但随着观念的转变以及老龄化人口基数的增长，白内障手术量快速增长也是大势所趋。据2018年屈光性白内障手术新进展国际会议，我国每百万人白内障手术率（CSR）已从1988年的83提升至2017年的2205，提升了近27倍。

目前国内人工晶体市场仍以进口产品为主导，博士伦、爱尔康等进口品牌的市占率合计超过90%。技术上人工晶体大致可分为硬式和软式两种。硬式人工晶体需要在眼部切开6毫米以上切口植入，手术时间长、视力恢复慢、并发症多，这类产品在国外成熟市场已被淘汰，但国产人工晶体多为硬式。2016年11月，国家食药监局批准了爱博诺德公司的软式人工晶状体注册，这也意味着国产人工晶体达到了进口的技术水平。未来爱博诺德产品有望凭借价格优势，实现“国产替代”。

《红周刊》：对于这类细分领域的头部公司，会面临哪些潜在的风险？

郝方然：这些申请科创板上市的器械公司的体量通常不大，大客户依赖会是其中一个问题。如果“大客户”的经营情况或对产品需求发生改变，就会对公司业绩产生较大影响。所有医疗器械公司都会面临产品竞争，整体来看，医疗器械的迭代速度和颠覆效应要弱于药品，但对于体量较小的公司而言，诉讼与反诉讼将耗费大量的时间和金钱，增加了风险，且结果难以预计，这样的法律纠纷在国外也不鲜见，甚至成为一种商业“策略”。

在国内，福瑞股份旗下控股子公司法国Echosens公司就与一家无锡公司海斯凯尔“对簿公堂”，两方互相指控对方专利、商标侵权或无效，涉诉纠纷多达20余起。在海外，美敦力公司与爱德华生命科学的纠纷也持续已久，2014年5月，美敦力和爱德华生命科学达成和解，撤下所有未决诉讼，并同意在8年里不再互相起诉，同时美敦力将一次性支付给爱德华公司7.5亿美元，这样的例子还有很多。

《红周刊》：产品管线更宽广的迈瑞医疗是否更有优势？

黄俊：我们把迈瑞看作平台型公司，除了生命信息与支持、医学影像和体外诊断IVD，迈瑞还新增了微创外科，即内窥镜。和规模较小的国产厂商相比，迈瑞已经拥有系列化竞争的能力。这直接体现在销售端，已经购买迈瑞产品的客户也会倾向于“复购”其他类别的产品。此外迈瑞目前已经实现了产品间的数据互联互通，对于医院而言可以提高诊疗效率，也可以提高客户黏性。

对并购公司需判明其并购本身的“真伪”

《红周刊》：医疗器械公司通过外延并购拓宽产品管线，并不是“新鲜事”。对于国内器械公司而言，如何在内涵和外延之间选择好发展路径？

郝方然：对于体量较小的器械公司而言，选择一些拥有竞争壁垒同时错开与强势的龙头公司直接竞争，或许是一个明智的选择。比如鱼跃医疗10月9日发布公告计划以4200万元参股江苏视准20.95%股权,进入视觉健康产品领域，后者的主要产品是隐形眼镜。首先，国内隐形眼镜市场需求广阔，据GFK数据显示，2017年中国隐形眼镜及护理产品整体零售规模达80.5亿元人民币。其次，隐形眼镜同时具备医疗器械和消费品双重属性，这也契合了鱼跃医疗自身的定位。目前鱼跃医疗的主要产品覆盖医用和家用医疗器械，包括制氧机、雾化器、轮椅车、血压计、听诊器等。因此，这笔交易也是基于其主业“医疗+消费”的特点而作出的。

黄俊：国内医疗器械企业与外企合作也是方向，如先健科技与美敦力的合作就是经典案例。2012年10月，美敦力以每股3.8港元的价格买入先健科技19%的股权，成为先健科技第二大股东。2016年12月，美敦力又以每股0.475港元行使本金额为1.52亿港元的首批可换股票换股权，先健科技向美敦力发行3.2亿股，最终美敦力持股比例上升至25%，为第一大股东。其间美敦力通过转让心脏起搏器相关技术和生产线，实现了“主动”国产替代。而这两笔交易背后是美敦力意识到在国产替代的大背景下，通过与国内企业合作是最恰当的“止损”手段。反例则是美敦力的心脏支架产品，由于没有国产化，国产品牌的心脏支架迅速取代了其原有的市场份额。可见美敦力确实吸取了“教训”。

《红周刊》：会不会有因并购过多，导致“消化不良”以及商誉过高的风险？

黄俊：这要看并购的企业与自身是否有协同效应，能否把标的公司的技术成功吸收，最终反向输出管理模式形成整合。从迈瑞的发展历程上看，也是通过多次收购来实现产品管线的拓宽。2008年迈瑞收购美国监护仪公司Datascope，其后迈瑞整合其技术，并推出高端监护仪产品，同时可以在美国渠道销售，实现了“1+1＞2”。2013年收购Zonore彩超研发公司，与其之后推出的高端彩超也有直接联系。

不能排除一些企业为“市值管理”，出于抬高股价的目的而进行频繁收购兼并。过去两年，医药板块个股因商誉减值问题“爆雷”也不少见。如果公司累积商誉金额过高，并购标的业绩持续性存疑，或者出价明显过高，投资者应当回避。

另外，相比业绩爆雷本身，投资者更应关注收购标的的合理性。商誉是由收购价格超出标的净资产的金额产生的，如果未来并购标的业绩不合格而出现商誉减值，这对公司当期现金流并不会产生影响，因为这笔现金在过去已经被支付了。因此收购的风险的根源是并购标的的质量以及公司整合的能力。同时也要考虑公司行业的商业模式，如医疗器械、连锁医院、连锁药店等并购是行业常态。而对国内制药药企而言，我们更倾向于拥有自主研发实力的公司。